Classifiche, debito, rischio

Con la fine del 2020, arriva la top ten dei rischi e delle opportunità per il 2021, di matrice Atlantic Council (consultabile qui).

Concentrandosi sui rischi, se ne notano in particolare due, in qualche modo correlati, cui è associata una probabilità non bassa: "Another global financial crisis, driven by debt, breaks out" e " Western countries struggle with a slow economic recovery". Con la precisazione che l'insieme delle "Western Countries" potrebbe facilmente allargarsi, nel caso di scenari più severi e/o includenti crisi finanziarie.

E' quasi banale specificare che minore è la crescita, minori sono le capacità di manovra sul debito, a fronte di una percezione di rischio del mercato che aumenta.

Viviamo in tempi "mirabili", che sarebbero anche astrattamente interessanti dal punto di vista dell'economista, se solo non generassero tanta sofferenza, dolore e incertezza.

Ma non siamo qui per affrontare questioni inerenti la teodicea o simili. Torniamo dunque ai nostri ragionamenti.

Jens Weidmann, presidente della banca centrale tedesca, in un suo recente discorso ("The potential long-term effects of the coronavirus crisis on the economy and on monetary policy"), chiarisce gli estremi di una concezione ben precisa, che si potrebbe definire, senza per questo voler dare giudizi di valore, "dogmatica".

In sostanza, si dice molto preoccupato dei rischi associati agli acquisti di titoli di Stato, sebbene riconosca (forse a denti stretti...) che sia generalmente accettato che l'acquisto di attività possa essere uno strumento di politica monetaria legittimo ed efficace.

Dopo di che, passa a sottolineare la potenziale presenza di effetti collaterali indesiderati. Il che non è aprioristicamente sbagliato.

Soprattutto in tempi di crisi, dice Weidemann, la politica monetaria dipende da tre fattori: una scala appropriata delle operazioni; la scelta degli strumenti giusti; la progettazione intelligente del programma.

Detto, questo, pur notando che in tempi recenti c'è stata di certo la necessità che la politica monetaria intervenisse, il teutonico banchiere procede esternando un certo disagio in relazione alle dimensioni via via assunte dal PEPP.

In sintesi, il suo punto è che occorrono garanzie sul fatto che gli interventi emergenziali di politica monetaria non diventino una caratteristica fissa, ma vengano invece essere ridimensionati una volta terminata la crisi. Per dirla direttamente con le sue parole, "monetary policy as a whole must be normalised if the inflation outlook requires this".

Questo perché il ritardo nella normalizzazione potrebbe profilare un'era di "fiscal dominance", vale a dire di crescenti pressioni su una banca centrale affinché utilizzi la politica monetaria per mantenere il valore di mercato del debito pubblico (cioè bassi tassi di interesse). In un gioco di aspettative incrociate, i governi potrebbero perdere qualsiasi remora all'accumulo di nuovo debito, dando per scontato l'intervento di salvataggio delle autorità monetarie.

Per evitare, dunque, di arrivare a quello che si caratterizzerebbe alla fine come un "game of chicken", è necessario che le banche centrali debbano impegnarsi credibilmente (con la collaborazione delle autorità fiscali) verso l'obiettivo della stabilità dei prezzi. E per evitare alla radice di alimentare aspettative distorte, le banche centrali dovrebbero chiarire "qui ed ora" che, se le prospettive di inflazione richiedono una normalizzazione della politica monetaria, tale normalizzazione non sarà evitabile, a prescindere da ogni considerazione in materia di costo del debito pubblico.

Pulito, chiaro, accademico, e comprensibile.

Però... però. Rivediamo un attimo i due rischi "scelti" tra quelli elencati per il 2021 dall'Atlantic Council. Cosa accadrebbe se il "commitment" di una Banca centrale fosse incorruttibilmente adamantino, e la situazione si deteriorasse rapidamente anche solo in virtù di una crescita positiva ma insufficiente collegata ad un aumento dei prezzi non spettacolare, ma poniamo del 3,5% o del 4% invece che del 2%?.

Forse che il crollo dei corsi del debito pubblico (specie in una situazione che vede durate e duration tendenzialmente in aumento), conseguente ad una stretta monetaria anche moderata, non potrebbe mettere indirettamente a rischio la stabilità dei prezzi, via la catalizzazione di inappropriate aspettative?

Ricordiamo che, nei casi peggiori, una insolvenza più o meno dichiarata, associata ad un "haircut" più o meno esteso, avrebbe effetto a diversi livelli. Dalla capacità di indebitarsi dello Stato in questione nel breve periodo, alla impossibilità di onorare, in tutto o in parte, i pagamenti correlati a pensioni in essere anche di ultraottuagenari (che difficilmente potrebbero riaffacciarsi sul mercato del lavoro). Dal crollo dei prezzi di intere classi di attivi, a perturbazioni monetarie influenzanti sia l'indice dei prezzi che la stabilità di banche ed altri intermediari finanziari. Fino, ovviamente, ad effetti domino anche al di fuori dei confini del paese interessato.

Ecco, una tale situazione non solo non garantirebbe la postulata stabilità dei prezzi, ma potrebbe inficiare i meccanismi stessi di trasmissione della politica monetaria. Lasciando la banca centrale senza armi, e comunque in una situazione di incertezza non solo strategica, ma anche operativa.

Forse è qui che si può intravedere un possibile punto debole di un ragionamento "à la" Wiedemann.

Solcando mari sconosciuti, occorre probabilmente mantenersi "aperti" e laici.

Ad esempio, ricollegandosi alla proposta di tenere sì un inflation targeting credibile, ma elevandone fin da ora i tassi di inflazione obiettivo (ne abbiamo parlato qui). Oppure parlare senza illusioni di facili scorciatoie, ma anche senza preconcetti, di scenari sul debito pubblico (vedere, ad esempio, questo post di Francesco Saraceno).

Il tutto tenendo presente che quella parolina dal suono tanto sgradevole, la "parola con la s", reinizia, dopo eoni, e non senza qualche giustificazione prospettica, a far timidamente capolino: stagflazione.